新加坡REITs连载之一 | 凯德商用中国信托基金

投行VCPE部落 2022-03-20

ABS讲坛 ABSLecture

听百家之言，问ABS之道问资产证券化之道，寻资产证券化之术ABS界精英翘楚、各抒己见、碰撞思想，行他山之石之益，呈著说立言之机。

新加坡REITs概况

新加坡是亚洲继日本之后第二个推出REITs的国家，也是亚洲第二大REITs市场。不同于其他国家之处在于，新加坡REITs（以下简称S-REITs）不仅持有新加坡本国的物业资产，同时在中国、马来西亚、印尼等地也均持有较高比例的物业，显示出新加坡作为亚洲市场REITs募资中心的重要地位。

1999年5月，新加坡金融管理局发布了第一版《新加坡房地产基金指引》。随后，新加坡税务机关在2001年出台了关于REITs税收透明的政策，要求REITs每年需将90%以上的收入作为红利分配给投资者，在REITs层面免征所得税；在投资者层面，若投资者为企业，则需要在新加坡交17%的所得税，若为个人则免征所得税。相关政策的激励加快了REITs在新加坡的发展步伐，2002年7月，新加坡的第一支REITs——凯德商用新加坡信托（CapitaLand Mall Trust）在新加坡交易所成功上市。根据新加坡交易所截至2017年11月30日的数据显示，新加坡交易所共发行39支REITs，其中8支REITs持有中国大陆的物业资产，包括凯德商用中国信托、雅诗阁公寓信托、腾飞酒店信托、丰树大中华商业信托等有名的REITs，另外还有两只中国在新加坡上市的REITs——北京华联商业信托和运通网城房地产信托。从物业形态来看，S-REITs在中国内地的物业业态大多以零售和工业物流为主。

表一新加坡REITs基本情况

S-REITs基本概况
组织结构	信托单位或共同基金
对股份持有限制	股东持有5%以上的股份，必须通知REITs的管理人
对股东限制	若上市，至少25%的REITs资产总额由超过500位公众持有
所持资产要求	至少70%的资产必须投资于房地产或者与房地产相关资产；不能投资于未有开发计划的空地资产；投资于新加坡境外不动产不得超过REITs投资总额的20%；在单一未完成项目开发中投资，REITs本体出资不能超过总资产的20%
所投资产要求	分派给投资者部分可以免交公司所得税；未分派部分应按公司所得税额要求缴纳所得税
收入要求	收入必须来自于合格投资(Qualifying Investment）
分红比例	至少90%
最高负债比例	总资产的35%；若REITs获得国际主要评级机构（惠誉、穆迪、标普）A级或以上信用评级的，上限提升至60%。

（资料来源：REITs行业研究（微信公众号：REITsReserach）整理）

本公众号将从零售(Retail)、酒店商旅(Hotel& Resort)、写字楼(Office)、医疗健康(Healthcare)、工业(Industrial)、地产运营/住宅(Real Estate Operating Companies/Residential)及综合(Diversified)等七个REITs物业业态类型介绍新加坡REITs。本期首先介绍的是新加坡零售行业的代表性REITs——凯德商用中国信托基金(CRCT)。

一、凯德集团

（一）凯德集团概况

凯德集团（Capitaland，SGX：C31、OTCBB：CLLDY）原名为嘉德置地，在新加坡的公司名为“嘉德”。其主要业务包括房地产、服务公寓以及房地产金融服务。1994年，凯德集团入驻中国，成为中国最大的外资商业地产及运营管理商。同时，中国也是凯德集团在海外最大的市场。截至2018年二季度末，凯德的业务覆盖全球30多个国家150多个城市，它持有及管理的总资产达930多亿新币。目前，凯德旗下管理着16支房地产私募基金和5支房地产投资信托基金（REIT），这5只REITs分别为：凯德商用新加坡信托、凯德商务产业信托、雅诗阁公寓信托、凯德商用中国信托和凯德商用马来西亚信托。

截至目前，凯德已在中国61座城市拥有/管理超过240个项目。凯德在中国的总开发规模约2,200万平方米，管理的总资产超过2,000亿元人民币。

图一凯德集团组织架构

（资料来源：凯德集团官网）

（二）投资策略

凯德置地在中国设立了两支专注于中国商业项目的私募基金——嘉德商用中国发展基金（CRCDF）和嘉德商用中国孵化基金(CRCIF)，作为CRCT的储备基金来实现资产收购。

表二 CRCDF和CRCIF（私募）基金摘要

项目

规模

用途

环节

嘉德商用产业中国发展基金（CRCDF）

6亿美元

投资于中国零售市场

开发

嘉德商用产业中国孵化基金(CRCIF)

4.25亿美元

专注于购入中国国内已建成的零售商场，并进一步实现其重组、增值和出租。

持有培育和改选

嘉德商用中国发展基金将相对成熟的项目向嘉德商用中国孵化基金输送，嘉德商用中国孵化基金则储备更多孵化阶段项目。凯德置地的主要目的是通过嘉德商用中国发展基金和嘉德商用中国孵化基金来收购资产，再让CRCT以优先认购权的方式对凯德在中国控股的商业物业进行收购。对于这些基金投资的物业，CRCT拥有优先购买权。这样凯德构建了从开发商到私募基金再到REITs一条完整的投资和退出流程。

二、凯德商用中国信托（CRCT）概况

凯德商用中国信托（简称：CRCT）于2006年12月8日在新加坡证券交易所（SGX-ST）上市，它是首个在新加坡上市的投资于中国购物中心的房地产投资信托基金（REIT），总部位于新加坡，其长期发展策略是在中国包含香港、澳门在内的地区投资以零售地产为主的多元化收益性资产组合。CRCT由新加坡凯德集团中国子公司“凯德置地”在中国持有的11个收益型购物中心组成。

表三 CRCT上市情况

基金名称	上市地点	募集份额	发行价格	募集资金	物业估值	每股NAV
CRCT	新加坡	1.93亿	1.13新元	2.18亿新元	6.89亿新元	0.98新元

（资料来源：CRCT官网数据整理）

三、物业组合运营情况

从地理位置的多样性来看，优质购物中心组合位于中国的八个不同城市。这些商场分别是北京的西直门凯德Mall、望京凯德Mall、大峡谷凯德Mall和双井凯德Mall；成都的新南凯德Mall；上海的七宝凯德Mall；武汉的凯德新民众乐园；郑州的凯德广场；呼和浩特的赛罕凯德Mall；以及各持有51%股权的芜湖凯德Mall和广州的乐峰广场（于2018年1月31日完成收购）。

图二 CRCT所持物业资产图片

（资料来源：CRCT2017年年报）

2017年6月30日，CRCT已将其持有的 CapitaRetail Beijing Anzhen RealEstate Co., Ltd.的全部股权转让给 Beijing Hualian AnzhenBusiness Development Company Ltd. ，完成了对凯德MALL•安贞购物中心资产剥离。

该资产组合中的所有商场定位为以家庭为中心，集购物、餐饮和娱乐为一体的功能性购物中心，周围人口密集，并且可通过交通干线抵达。组合中的物业有很大一部分是由国际及国内的主流零售商，如北京华联集团（BHG）、家乐福（Carrefour）和沃尔玛（Wal-Mart）等进行长期租赁的，为CRCT的单位持有人带来稳定且可持续的租赁回报。其余的则由阿迪达斯，耐克，潘多拉，丝芙兰，星巴克，优衣库，小米和Zara等知名品牌承租。

表四 CRCT物业组合概览

（资料来源：CRCT 2017年年报）

根据CRCT的物业组合概览进行分析，CRCT的物业组合总建筑面积达63万平方米，物业的总体市场价值超过80亿人民币，2017年全年客流量超过9,500万。截至2017年底，CRCT持有的10间购物中心的平均出租率达到95.4%，其中凯德新民众乐园和凯德广场•芜湖的出租率未达到90%以上，主要因为持续受到租户混合调整的影响所致。

CRCT的基金经理人为凯德商用中国信托管理有限公司（CRCTML），该公司是凯德集团间接持有的全资子公司。

四、CRCT结构及运营模式

2006年7月11日，我国发布了《关于规范房地产市场外资准入和管理的意见》（简称“171号文件”），规定“境外机构和个人在境内投资购买非自用房地产，应当遵循商业存在的原则，按照外商投资房地产的有关规定，申请设立外商投资企业。”该文件明确禁止境外机构直接持有国内物业资产，此前常用的离岸REITs模式将不再适用。离岸式REITs，即在BVI设立离岸公司并由BVI公司直接持有中国境内物业，再将BVI公司的股权转让给REITs将其包装上市。这种REITs优势在于结构简单，税务成本低。“离岸模式”禁止后，今后中国物业海外REITs的上市模式改为“间接持有的方式”，该模式增加了税收和重组成本，但仍然是REITs海外上市的一条途径。CRCT即为该模式下的典型案例。

图三凯德商用中国信托结构

（资料来源：CRCT 2017年年报）

如图三所示，CRCT通过它在新加坡和巴巴多斯的子公司间接持有中国境内的多个项目公司并提供相应的股东贷款，进而持有这些项目公司所拥有的物业资产。具体来看，CRCT在中国境内设立外商独资企业（WOFE）或合资企业，并由这些外商企业分别持有不同的标的物业，境外在巴巴多斯设立SPV公司，由SPV持有境内外商企业的股权，再通过CRCT收购SPV公司的股权进而持有中国境内的物业，最终实现上市。另外，为整个CRCT提供基金管理和物业管理服务的机构都是凯德集团控股的子公司。这样一来，凯德集团作为CRCT的发起人，不仅可以拥有CRCT所持物业的一定比例权益、获取租金和资产增值收益，同时还可以通过提供基金管理和物业管理服务来获取相应收益。凯德集团通过搭建REITs结构，不断地将成熟的商业项目注入套现，减少商业项目中的资金沉淀，加速资本的高效流动，充分提高资金利用率。

五、CRCT2017年度经营数据

图四 CRCT 2017年数据摘要

（资料来源：CRCT 2017年年报）

根据凯德商用中国信托2017年年报显示（如表五），CRCT年度总收入达11.222亿人民币（2.292亿新元），物业资产净收入达7.306亿人民币（1.492亿新元），分别同比增长9.2%和9.1%。增长主要来源于凯德广场•新南的首次全财年的贡献——这抵消了凯德MALL•安贞剥离后的收入损失——外加其核心多租户购物中心的韧性。在2017财年末单位基数扩大的情况下，每单位派息(DPU)同比增长0.5%至10.10新分，实现持续增长。根据CRCT 2017年12月31日收盘价1.62新元来计算，CRCT6.2%的分派收益率相对较其他投资来说是具有较强吸引力的。2017财年，CRCT的信托单位价格上涨了18.2%，超越了海峡时报指数。包括年度内公布的每单位派息情况，自2017财年开始就投资CRCT的单位持有人一共获得25.6%的总回报。

表五总收益报表

	2017 S$’000	2016 S$’000
总租金收入	212,859	200,164
其他的收入	16,331	14,208
总收入	229,190	214,372
土地租赁	(5,940)	(5,908)
财产相关税	(23,806)	(17,329)
营业税	(1,234)	(5,448)
物业管理费和可报销费	(13,880)	(12,751)
其他财产经营费用	(35,118)	(33,198)
总物业营运开支	(79,978)	(74,634)
资产净收入	149,212	139,738

（资料来源：CRCT 2017年年报）

2017财年，租户销售额和客流量分别同比增长0.8%和4.7%，而截至2017年12月31日的投资组合整体出租率仍高居于95.4%。2017财年间签订的616份租约，平均租金比之前提高了5.6%。投资组合估值同比上涨2.2%至119.69亿人民币（24.442亿新元）。

截至2017年12月31日，根据CRCT2017年年报披露，公司总资产为26.68亿新元，资产净值15.68亿新元，全年实现营业总收入2.29亿新元，净利润1.49亿新元。

六、CRCT获得持续且递增的分红的方式

CRCT获得持续且递增的分红的方式主要包括内部增长、创新资产增值、高收益增值收购。内部增长主要是指在签订物业租赁合同时通过附有租金按一定的方式逐年增长的协议来实现原有物业租金收入内部自生性增长，进而使得整个资产组合能够持续生产稳健且递增的分红。创新资产增值是指CRCT对现有物业进行改造翻新，通过重新配置物业组合，扩大可租赁面积来实现提高原有物业的租金收入以及NPI（物业资产净收益）。高收益增值收购指的是CRCT通过从凯德集团旗下的私募基金、凯德商用以及其他第三方处收购优质物业注入资产组合，实现了资产组合的增值。

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延伸阅读

大势

《中国经济导报》是国家发展改革委主管，是国家指定的发布依法必须招标的投资建设项目招标公告的报纸;是国家指定的发布企业债券公告的报纸;是国家指定发布价格公报的报纸。是为全国人大政协两会、夏季达沃斯、深圳高技术交易会等重要会议提供专刊、特刊的指定报纸。

《用“技术之匙”穿透资产让资产证券化回归本质》为题在2019年9月20日05版刊登了深度报道。

点击阅读：因【ABS评论】资产证券化两大“拦路虎”：定价权和行业监管

当前的资产证券化市场存在两大急需解决的问题：

一是，行业的定价权；

二是，相关的行业监管法规尚需完善。

博弈行业定价权：在券商等传统金融机构“垄断”行业定价权的背景下，整个标的资产的分级、评估都必须要符合券商的标准。

“但目前的行业现状是，符合券商标准的基本都是大型机构的资产，而不是中小企业的资产。而在现实的另一面，广大中小企业对于资产证券化业务存在大量需求，却被传统的金融机构拒之门外。

行业监管尚待完善：法律法规的缺失，导致的一个直接问题是行业标准的缺失，目前资产证券化是由法律法规的规定，但是这个不是行业标准，而且现在仅有的行业标准太宏观。”

所以目前的资产证券化（ABS）都有点偏离其本质，它的核心应是企业的还款能力，并非拘泥于抵押物以及担保方的主体信用。

用“技术之匙”穿透资产，使资产证券化行为回归本质，让投资人重新审视行业潜力，从而重新评估资产方归还资金并带来收益的能力，即创造未来现金流的能力。

科技的模式和逻辑里，并不是打造信用或者信任体系，不需要信任谁不信任谁，只需要看现金流产生的源头和数据，勾勒出这个企业真实的经济行为，然后看现金流的汇集能力能够支撑多大的还款能力，就可以做出决定。“一切以现金流和还款能力为唯一标准。”

现阶段往往因为无法真正穿透资产，所以不得不用抵押和担保来作为融资依据。“如果真正发生了违约，资金方往往要通过冗长的法律程序来追讨资金，而且往往还会面临许多困难。也正因此，需要用技术穿透事实，保证还款现金流的生成，甚至在某些情况下，即使对方企业兑付出现问题，但是投资人能够看到企业是在真实运营并不断产生和汇集现金流的，也能及时采取延期等各种措施来灵活处理，而且是有依据有预期的处理。”

“让数据回归最本源，让我们通过数据看到最为客观的事实。”在利用区块链技术进行数据监管过程中，数据的采集和模型的建立是和区块链技术同等重要的核心问题。“真正监控现金流不是看合同加报表，以及每个月的银行流水，而是企业真正生成现金流的经营行为以及结果，多个数据形成的逻辑闭环，数据取得后不可篡改，交叉检验，这样才形成可以用来进行现金流大数据分析的基础。”

“这会是未来的大趋势，不会是昙花一现。”这是区块链融资的未来，

市场潜力待深挖，巨大的融资缺口是因素之一。据了解，2018年，世界银行、中小企业金融论坛、国际金融公司联合发布的报告显示，中国中小企业数量达到5600万户，潜在融资需求达29万亿元左右，其中41%的中小微企业存在信贷困难，迫切需要金融机构提供支持。

市场大势将聚，响应政策号召是因素之二。央行、银监会等部门联合发布的《中国小微企业金融服务报告（2018）》中要求进一步改进中小微企业金融服务的思路，提出要“加强金融科技运用，提升小微企业金融服务效率”，这就为金融科技的发展指明了方向。据了解，随着区块链、大数据等新技术手段在金融系统的应用，银行风控手段也在不断完善，通过科技赋能，银行也有能力，有意愿承接一批中小微企业的融资业务，解决小微企业融资难、融资贵的问题。

实际上，连锁美容美发店、连锁咖啡餐饮、牙医诊所、宠物医院、甚至足底按摩连锁都是没有固定资产，但是强现金流的行业。“应用到供应链领域以及其他领域想象空间更巨大。

“现在世界上也许只有3%的好资产能够被证券化，比如受制于抵押物、担保人、信用评级或者人工协调成本等，而区块链技术和方法后，可能会有30%的资产能够被证券化，不是从现有的资产证券化里切一块技术服务‘蛋糕’来锦上添花，而是创造了一块增量市场。”

————来源：祺鲲科技

解读【深度解读S基金】证券通证来助力！

我国PE二级市场方兴未艾

S基金机会涌现，潜在交易量巨大，机遇与挑战并存

2006年至2015年，市场累计存量人民币PE/VC基金规模达到3万亿元，由于经济震荡下行导致投资人流动性问题显现，有尽快转让PE基金份额意愿的LP持续出现，基金违约事件屡屡发生。按照2%的转让需求保守估计下，市场潜在转让空间约568亿人民币。同时，2010年以前成立的基金陆续进入清算期，存量规模超过1.2万亿元，尾盘交易空间庞大。

在“蹒跚学步”的中国私募股权二级市场中，信息不对称导致的“柠檬市场（The Market for Lemons）效应”是对市场参与者最严峻的挑战。所谓的柠檬市场效应，是由于交易一方不掌握商品真正价值的信息，因此只能通过市场上的平均价格来判断质量，并且因为难以分清商品好坏，也只愿意付出平均价格。同样，在中国PE二级交易市场上，由于信息不对称严重，购买者认为出售基金份额的LP之所以选择出售是因为资产价值比交易价格低，因此购买者只愿意支付更低的价格。而持有优质基金份额但急需流动性的LP因为无法证明自身持有份额的优质性，也只好承受低价完成转让。

虽然国内已经建立了多个私募基金二手份额交易平台，如北京金融资产交易所、上海股权交易中心等，但这些平台目前发挥的最大作用仅限于拓宽了交易信息披露的渠道。对于二手份额交易的实际完成和投资收益的最终实现而言，具有专业素质的投资机构和中介机构仍然是不可或缺的。

那么Pre-IPO式PE还有戏么？

Pre-IPO类型的PE，本质上做的就是一二级市场的套利，想赚钱就要低买高卖，按照几年前疑似九鼎投资吴总的话说“投资成败不能寄希望于增长,只能寄希望于价差,买的便宜是赚钱的王道。”，然而自“全民PE”以来，项目估值越来越高，市盈率从8倍、10倍、12倍，一直涨到现在的15倍左右，很多TMT、医药、军工项目，或者突击入股性质的项目，动态市盈率高达20倍以上，都快估值倒挂了。

低买越来越难，只能寄托于高卖了，然而“注册制”的加速会导致高卖也会越来越难。别看现在科创板股票动辄都是50、60倍市盈率以上，但是猪不可能一直在天上飞，毕竟还有一个叫“价值规律”的东西管着。以前是只要项目能上市就能赚大钱，现在就要看天吃饭了。有个朋友的项目，投后都快10亿了，上了603开头的主板，又发了25%的新股，稀释了一些，到去年下半年，大盘掉到2700的时候，市值就剩不到20亿了，现在勉强20多亿，关键这项目还是在申报期前半年的突击入股，要锁定三年，将来解禁照例要跌，给大宗接盘还得再打折，哥们儿自嘲说：“将来就是退出了，年化收益也就比余额宝稍高一些。。。”

即便如此，为什么“还有戏”呢？原因有二，都是源于中国特色。

一、退出通道上，中国特色的注册制也不是真的不审了，而且核准制变成注册制还需要时间，所以还有套利空间，虽然空间变窄。

二、募资渠道上，什么LP出资人愿意接受越来越窄的盈利空间？这还是一个中国特色，那就是各级政府引导基金、行业基金，这些钱不完全以盈利为目。

当然，一线股权投资机构很多都不喜欢这类引导基金，条条框框太多，又是反投比例，又是投资地域、行业限制，忙活了几年，挣的管理费很多时候像极了招商引资的中介费

在中国，VC/PE基金退出方式首选IPO，其次为股权转让，回购、并购等，通过S基金实现退出的比例非常之少，仅仅占到0.11%，这也反映出国内的二级市场交易还面临着难以规模化的问题。然而，能够实现IPO的企业百里挑一，IPO后市值稳定保持至投资人退出期的企业更是凤毛麟角。在2018年5月证监会发布《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》（简称“减持新规”）的背景下，即使公司实现IPO，是否能够维持高估值也仍是未知数。后期入场的基金，即便等到所投企业上市，也有可能无法获得可观回报。从并购方面来看，2017年国内战略投资交易数量虽然刷新了历史纪录，但绝对值依然不高。

市场亟需新的退出渠道。

目前市场上已经有了更多的退出渠道

例泰坦资本：UT-ST-IPO/三体穿透·投资参与退出机制

点击阅读：

投后管理 | 破解退出难：S基金和境外资产证券通证化的应用！

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融资破局

融资最主要的两个机制问题：交易成本高、信用风险大，所以解决融资难度问题要瞄准这两个根本性的问题，区块链在该方面有着天然的优势。

技术管理资产是手段，但却无法做到消灭不合格资产

技术永远提升的是效率，至于人性的复杂恐怕得交给上帝。

证券通证近期资讯

10 Oct 2019

区块链国内政策

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超级证券体系

l 金融：

基于区块链的2000万美元金融服务证券通证项目。

390万美元的借贷平台证券通证项目。

由宾夕法尼亚州政府支持的通证化风险投资基金。

l 房地产：

纽约37个单元的公寓/零售业的通证化项目

泰国价值10亿美元的房地产通证化项目。

经过四轮融资、上限达7亿美元的通证化房地产基金。

由巴西房地产支持的1500万美元STO项目。

德国2.26亿美元的通证化房地产基金

加利福尼亚和纽约的通证化住房抵押贷款。

l 债券：

由阿布扎比一家国有投资银行发行的5亿美元通证化伊斯兰债券。

法国兴业银行集团在一个通证化担保债券试点项目中投入1.12亿美元。

Currency.com发行的一种白俄罗斯通证化政府债券。

l 能源&采掘：

美国石油资产的特许权使用通证化项目。

KoreConX为非洲和中东的可再生能源项目提供数字证券。

全球矿业领军企业PCF Capital与KoreConX联手发行2.5亿美元数字证券

l 媒体：

Proxima Media公司以ST形式筹集1亿美元用于投资媒体内容。

Pixelmatic游戏工作室通过ST筹集1600万美元开发游戏。

在资产证券化的环节，当前能够证券化的资产已经不能够满足现代人的需要，一些大宗商品、无形资产（比如著作权、股权、理财产品、债权）等，在现有的证券体系内，很难做到证券化并进入流通领域。

一

机构入场第一门户！ Bakkt将成为证券通证资产市场的重大推动力

Bakkt首轮融资1.825亿美元，参与首轮投资的投资机构包括波士顿咨询集团、Galaxy Digital、维港投资、洲际交易所、微软风险投资部门、Pantera Capital等。借由其强大的背景，Bakkt被视为推动传统机构投资者进入证券通证资产世界的第一个便捷门户。

10 月 26 日，被誉为「牛市之光」的 Bakkt 发文称，其比特币期货合约单日交易量达到 1179 个BTC，创下新的历史记录。

CME（芝加哥商品交易所）交易量约 5 万个 BTC。

2017 年 CME（芝加哥商品交易所）与 CBOE（芝加哥期权交易所）上线比特币合约时，市场的反应热烈。其中，CBOE 首日交易额为 3900 多个 BTC，CME 首日交易额达到 5200 多个 BTC，并且 BTC 日内涨幅均超过 10%。

美东时间8月16日，纽交所母公司洲际交易所（ICE）旗下数字资产平台Bakkt正式宣布，将于9月23日推出实物交割BTC期货合约，已经得到美国金融衍生品最高监管机构商品期货交易委员会（CFTC）的批准，经过了自我证明流程，开始了用户验收测试，最终将在ICE美国期货市场上市和交易，在ICE美国清算所清算。这是全球首例实物结算的期货合约。【利好】

二

Fundament 已经获得德国金融监管机构 BaFIN 的批准，发行了第一个可以提供给个人投资者的基于ETH的通证房地产债券化，规模 2.5 亿欧元（ 2.8 亿美元），通证化债券将对所有零售投资者开放，没有最低投资限制。

换句话说，其他国家的民众也可以通过购买以ETH，从而间接投资德国商业地产。一位德国金融监管机构的代表在接受采访时表示：“我们批准了 Fundament 的招股说明书。【利好】

三

STO代表了传统资产和加密融资之间的桥梁，允许更多人参与。涉及房地产市场的STO是STO的常见用例。全球房地产市场价值217万亿美元，如果该部门通过继续采用STO方案来提高效率，那么更多的巨头资本流入这一领域。大型传统玩家已经开始进入该市场。例如：中国交通银行使用区块链网络完成了住宅抵押贷款支持证券（RMBSs）的重大发行。

民生银行与中信银行合作打造的基于区块链的国内信用证信息传输系统一期(Blockchain based Letter of Credit System , 简称BCLC)成功上线。2017年7月21日上线首日，系统就完成了首笔一亿人民币的国内信用证业务。

同期：美洲银行着眼采用以太坊智能合约信用证，联合微软加速部署区块链技术

美洲银行贸易与供应链金融主管Ann McCormack展示了一种基于以太坊的新版本应用，演示了如何实现自动化创建备用信用证。【利好】

这个区块链解决方案要解决的问题就是微软财政（Microsoft Treasury）——这家科技巨头的一种内部银行，最近的估值高达1200亿美元——拥有超过1000种不同的银行账户，只有这些账户的供应商数量要比美洲银行还要多。此外，美洲银行向广泛的潜在供应商提供信用证。

为了能够真正利用将这种工作流移动到区块链上所带来的网络效应，就需要更多的银行使用这种服务，以及更多的供应商能够利用这种技术。

这就是互操作性可以真正发挥作用的地方。

例如，美洲银行与汇丰银行合作推出了一种区块链供应链项目，该项目使用了Linux领导的超级账本。然后，微软成为了企业以太坊联盟（EEA）的创始成员之一。

因此，传统金融业的碎片正在逐渐被反映到区块链上，很有可能会需要每一种解决方案能够彼此互操作。【利好】

观势-动态

2013年，一向以勇于创新著称的纳斯达克就开始布局区块链。纳斯达克交易所 ETF 发行主管 Steve Oh 曾透露，纳斯达克进行了多种尝试，包括推出基于区块链技术的股权交易平台 Linq，并实现股东投票、清算等多种结合区块链技术的应用。

2015年9月，纳斯达克甚至牵头参与投资了区块链技术服务提供商Chain.com，投资总额高达3000万美元。

2017年，数字资产信仰者阿德娜.弗里德曼上任纳斯达克新任 CEO，又开始了紧锣密鼓的区块链布局。

尤其是自去年下半年至今，纳斯达克先后与新加坡央行、微软 Azure 云等展开了紧密合作，并投资了数字资产交易所 ErisX和区块链初创公司 Symbiont，甚至还上线了 BTC 指数（BLX）和 ETH 指数（ELX）。

在承受SEC监管的压力时，纳斯达克也一直在不断摸索和试探监管的边界。

纳斯达克几乎参加了2018年8月至11月的所有关于区块链监管的会议。

目前，纳斯达克仍然在和一些数字资产交易所合作，并为他们提供监控、交易和清算服务，解决数字资产虚假交易的问题。

而这为全球股票交易市场也起到了很好的示范作用。

2019年3月，瑞士证券交易所推出了基于以太坊的交易所交易产品。而今年下半年，香港交易所行政总裁李小加也宣布，港交所目前正在研究利用区块链解决北向交易中出现的问题，令互联互通更为畅顺。

而嘉楠耘智的此番挂牌，对于纳斯达克而言，更是一次史无前例的大胆创新。

事实上，对于区块链技术，纳斯达克这架金融航母一直抱有更大的野心，即通过区块链来撼动全球证券交易所体系。

纳斯达克CEO 阿德娜·弗里德曼此前在接受 CNBC 时甚至表示，一旦时机成熟，纳斯达克将考虑成为数字资产交易所，但目前更愿意扮演合作伙伴的角色。

而纳斯达克也的确在积极行动。

据悉，到目前为止，已有 7 家数字资产交易所通过了纳斯达克的审查，可使用其专有的监测技术。纳斯达克区块链产品经理约翰·托尔此前更是透露，纳斯达克正试图将其平台通证化，相关测试正在瑞典进行，测试中的新系统使用区块链技术发行股票。

相比较之下，国内上交所和深交所在区块链探索方面则相对滞后，目前二者对待区块链态度方面，监管“敲打”的力度明显要大于对技术应用落地的探索。

不过，在嘉楠耘智成功挂牌的带头作用下，越来越多的区块链公司或开始将目光转向纳斯达克，而一旦纳斯达克或港交所趟出一条可行之路，上交所和深交所对于区块链技术的应用探索恐也将很快提上日程。

然而，一个值得深思的问题是，2013年，阿里巴巴曾寻求在香港上市，但由于港交所方面的种种原因，赴港上市计划最终泡汤，导致阿里巴巴转而投向了美国纽交所。错失阿里之后，港交所CEO李小加多次表达过遗憾。

历史上相同的一幕在区块链行业再次上演。

嘉楠耘智在挂牌纳斯达克之前，曾先后寻求在新三板、A股、港交所挂牌，但都纷纷遇阻。尽管嘉楠耘智联席董事长孔剑平称，其在任何市场IPO都从未被否决过，但仍然可以看出，国内交易所对于区块链行业一直抱有犹豫的监管态度。

不知若干年后，阿里巴巴“回归港股”的故事，是否会在嘉楠耘智身上再度重演？

伦交所深度参与的交易所AAX

实际上，近年来传统金融证券交易所入局加密市场已经屡见不鲜，并且多集中于交易所领域。

近期，背靠伦敦证券交易所的交易所 AAX 宣布即将上线，传统资本征战加密世界的阵线联盟也随之扩大。

与 Bakkt 背后的纽交所不同，伦交所将深度参与 AAX 运营，并为 AAX 带来大量的潜在的机构用户资源，而这得益于伦交所的合作伙伴网络。

“伦交所有一个 Partner Network （合作伙伴网络），接入的公司超过 300 多家，包括大型金融机构、监管机构，以及美林、摩根斯坦利、高盛、瑞银和中金公司等银行和金融巨头。”Thor Chan 解释称，“我们与伦交所的战略合作使得 AAX 成为这个网络里最高级别的合作伙伴。我们可以通过这个网络，直接与伦交所的机构客户对接，这是市面上的交易所所没有的（资源）。”

面对数字证券通证资产浪潮，无论是纽交所、纳斯达克，还是伦交所，这三家世界顶尖的交易所，都不希望错过。

Bakkt 与 AAX 相继上线，标志着纽交所和伦交所均已正式入局，

观势--

查理·芒格所：宏观是我们必须要接受的，而微观才是我们能有所作为的。

在宏观周期的力量面前，每个人都很渺小，只能被动接受。

如果對週期缺乏清醒的認識，微觀上再怎麼努力也很容易變成徒勞

大势--

1、证券通证目前主要是华尔街精英·投行·在推动( 索罗斯量子基金等)，近几个月很多华尔街的其他大型机构的人出来进入证券通证生态，且伦敦香港日本新加坡迪拜澳洲等二三级金融中心在持续跟进，所以证券通证赋能实体经济是大趋势。

2、华尔街为什么要推动证券通证,因为证券通证把全球所有价值资产都证券化了(房产股债艺术品IP大宗等)，华尔街的金融精英们要的是:

全球金融定价权、全球金融游戏规则

3、如何赴美做证券通证,合法合规是关键，最好参照现有美股上市标准来进行，主体，财务，法律，信息披露等，让投资人在信息公开透明的环境下做选择，即保护发行方也保护投资者。

让外资投资中国企业，解决了当地税收和就业，促进当地产业发展，这就是Blockchain以证券通证的形式对当前阶段实体经济最大的赋能。